新冠疫情、供應鏈受阻、俄烏戰爭、及過去兩年美國聯準會採資金寬鬆，並迅速膨脹其資本負債表由4.2兆至約9兆美元等複雜因素，已引發全球通膨率急遽上升。待美國經濟穩定增長後，聯準會近期已開始啟動升息循環以抑制通膨。而這些諸多因素將帶給未來更多不確定性。

首先，我想談通膨及升息的重要觀念，及所造成可能的影響。接著探討在此情況，於經營層面及資本配置上的考量。

通膨就是一種貨幣現象。因此聯準會的貨幣寬鬆政策勢必引發通膨，使企業及個人相對購買力下降、生產及經營成本上升。而近期資金利率的持續上升，將會給所有金融資產價值及債務負擔，持續增加壓力。而在通膨時期股票和債券可能一樣表現不佳。

就經營層面而言，企業有幾種方式可以提高資本回報率，包括：提高資產周轉率、廉價的債務槓桿、更高的債務槓桿、更低的所得稅、更高的營運利潤率。由此可進一步分析得出，資本回報率大致上不會隨著通膨升高而升高，但在可能會因為後進先出存貨會計、固定資產折舊速度等因素，暫時產生一些助力。

若因通膨進而導致利率的持續調升，將帶給一般競價型、不具競爭優勢的公司更大的經營逆風，並造成資本回報率下滑。而逆風可以來自於更高的債務負擔及經營成本上升等因素。與此同時，具有競爭優勢的公司，則可以透過適時調高產品或服務售價，利用手上充足現金提早償還較昂貴的債務等方式，以提高資本回報率。

就資產配置部分，在通膨時期，所有股票並不一定優於債券，得視個別狀況分析。譬如，若能持有優質公司高評等債券利率較高之公司債，或也可為通膨下股市己高漲時的選擇，並可能較股市處於高點時因通膨持續升高而急於去購買一般競價型股票為佳。

在通膨時期，若在企業平均資本回報率變化不大情況下，比較股票市場價格和淨資產價格，將有較高、較低、或等於之情境，且在扣除稅賦及當時的通膨率後，將產生不同情境在當時通膨率下的潛在實質回報率。而當股票市場價格低於股票淨資產價格時，可獲得最佳回報，反之則報酬率較低。這與用較低的投入成本可取得較好的投資回報概念相同。而在近年多數時間，大多數股票淨資產價格通常遠較股票市場價格為低。

另外，股票盈餘的一部分重新再投入，取決於淨資產投報率是否有利。成長型股票把大部分盈利存下來再投資，應該考量資本再投入的回報、利率及付出的價格。在通膨時期，一般競價型公司賺得的盈餘可用於再投資的比例，通常也會隨著通膨升高而降低。

總言之，在通膨時期，若能慎選並將資本配置於長期競爭優勢的公司，且投資成本盡量低於估計公司內含價值，將可保護投資者免遭通膨造成之長期實質購買力下滑，並有很好機會取得相較一般競價型公司股票及優質公司債更好的長期投資報酬率。因為通膨會消耗資本，所以慎選具長期競爭優勢公司的特質於此時需包含，譬如：更高的經濟價值、不需額外股東資金或可利用賺得盈餘再投入以持續成長、不需要或只需較低的研發經費、或每單位研發支出相較競爭者有更好的產出效能、及在相同盈餘產出時相對較低的固定資本支出，如機器廠房設備。

（本文作者王克寧為東華大學兼任副教授、專業投資人、聯聚顧問(股) 創辦人）