2001年半導體產業景氣總覽

半導體產業在2000年中達到高峰後，在投資人一片措手不及中一路下滑，全球的科技公司在這片景氣反轉的壓力下股價無一倖免，如Cisco這家曾是全美最大市值的通訊設備龍頭公司，股價由76美元一路下跌至最低達13.19美元，跌幅令人心驚；半導體大廠Intel亦由去年八月最高股價75.81美元一路下跌至22.25美元，半導體業已由去年的「看不到一片烏雲」轉變成今年的「在霧中行走」。究竟今年景氣能否復甦應是投資人最關切的話題。在這波景氣反轉下，又該如何佈局半導體相關類股？

依據筆者的預估，全球半導體景氣將在第三季觸底，並於2002年緩步復甦，惟因為全球經濟成長趨緩，未來成長力道有限，亦即不會很快彈升，而呈現緩慢復甦。筆者預測是基於以下的分析基礎，本文分別就全球經濟成長率、B/B Ratio、半導體月營收及資本支出等統計數據來探討，再加以預測本波半導體景氣走勢。

■全球經濟成長率與半導體產值成長率息息相關，由Fed連續降息的角度來看，預估2002年全球景氣將緩步回升

由(圖一)可看出，半導體產業與全球GDP成長率呈高度正相關，唯有’85年及’96年是由於產業本身存貨過多或產能過剩之供需不平衡所引起的產業衰退，除此之外，半導體產業成長率與全球成長率走勢息息相關。另外，上波’96~’98年半導體景氣反轉向下的原因為：1.全球經濟衰退；2.產能過剩。反觀現今此波景氣循環在反彈兩年後急速下滑，主因有下列幾點：1.全球經濟成長衰退；2.2000年對景氣預估過於樂觀，以致存貨高漲，現在處於存貨消化期間；3.產能過剩。

《圖一　全球GDP成長率與半導體產值成長率走勢關係圖》

值得注意的是，此波經濟衰退並不如’98年的情況嚴重，根據IMF的預估，今年GDP至少還維持著3.4％左右的水準，而’98年的GDP則跌至1.9％之低水位。通常以寬鬆的貨幣政策來刺激經濟成長會有6～9個月的落差，從1990年以來，FED共有七次降息，而從前六次的經驗中，通常降息之後的六個月領先指標就會開始反轉，而接下來一季之後同時指標再落底。

依此推算此次FED降息效應將帶動領先指標約在第四季落底，而美經濟景氣明年可望緩步回升。既然全球總體經濟在2002年即會緩步復甦，半導體景氣亦可望同步反轉向上。經濟情況既然不如以往惡劣，產業看法在此就不宜過份悲觀。

因此，就純經濟成長面來看，今年的走勢和88~89年的情況較相近。我們可以得到一個結論：目前廠商多大幅消減資本支出，一旦半導體產業的存貨調整完畢，以今年經濟成長率尚有3.4％的水準來看，IC Insights預估今年半導體產業產值應該還有7％的成長，算是存貨調整期，接下來的一年就視多媒體及消費、通訊類產品來帶動產業成長。往後的觀察重點應該是全球經濟復甦力道及民間消費力是否提升。

■由B/B Ratio預測此波景氣循環低點應在今年第三季

半導體產業重要參考指標的北美半導體設備接單/出貨比（B/B Ratio）在2000年3月達到最高的1.46後，一路下滑，2000年12月時跌破1，今年2月已達0.77；由此看來，B/B Ratio仍無止跌跡象，景氣觸底時機未到。根據歷史經驗來分析，必須待B/B Ratio止跌反彈後，半導體景氣才會隨後築底向上(圖二)。

《圖二　B/B Ratio歷史走勢圖》

不過，前一波景氣循環週期較以往不同的是，原本’96年觸底後，半導體產值就在’97年開始反彈，不巧遭遇’97年底亞洲金融風暴，景氣再受到打擊，’98年再度打了個雙底，此波打底更是加重頹勢。若我們以’96年原本就該見底的B/B Ratio來看，最低點為0.7，’98年則因為全球對未來經濟感到悲觀而探底更深，B/B Ratio為0.56。而此次景氣向下的原因並不如98年陷入經濟恐慌之情況嚴重，主因只是存貨調整及需求面尚未明朗，因此筆者認為B/B Ratio並不易跌落至0.56之低水位。

另外，由過去經驗看來，B/B Ratio到達顛峰後下滑修正平均約需七個月，’97～‘98年因為全球經濟情況不佳，修正要大約13～16個月，而此波亦受到經濟成長率下降的影響，修正期從2000年3月開始已達11個月，預估再2～5個月B/B Ratio即有觸底的機會。

綜合上述兩個觀點，預估B/B Ratio約在第二季跌至谷底。而若以去年B/B Ratio領先半導體景氣約1～2季來推測，整個半導體產業將在第三季觸底，隨後翻轉向上。不過，從谷底翻揚需幾個月時間恢復動力，加上今年經濟成長率衰退，恢復力道較薄弱，因此預估最快至今年底甚至明年才會有較大的反彈。

■由半導體月營收成長率預估，景氣循環波段低點將在第三季出現

由半導體月營收年成長率來看(圖三)，去年8月達到最高點51.6％，之後持續下滑，至今年2月已呈現個位數的成長。而以營收絕對數值來看，去年8月的月營收突破180億美元，之後緩步走高，至10月達到最高186.6億美元，因此此段期間的基期最高；若以年成長率來看，今年第三季的月營收成長率應會最低，意味著此波半導體景氣波段低點會在今年第三季出現，之後隨著成長率緩步提升而使景氣脫離谷底向上。

《圖三　半導體月營收成長率》

■由廠商資本支出可推估半導體景氣將在2001年觸底

根據過去經驗，資本支出佔半導體產值的比率通常和景氣循環存在著一個微妙的關係，即資本支出佔半導體產值比率通常為景氣循環之落後指標。因為廠商大多在景氣開始走下坡時才警覺到市場前景悲觀，進而才縮減資本支出，隨著看法愈趨悲觀保守，資本支出節節下降，因此比率將延後景氣谷底約一年達到最低。

而根據過去歷史資料看來(圖四)，此比率通常在22、23%時為相對谷底，30%為相對高峰。2000年時由於廠商對景氣看法過於樂觀，資本支出大幅躍進，使此比率達到29%之高點，資本支出為592億美元，2001年預估將至少將下降10％。資本支出大幅下降有利於供給的控制，供過於求的情況將會漸漸獲得紓解。

《圖四　資本支出佔半導體產值歷史走勢圖》

此外，由’70年代以來的景氣循環可以看到，在過去五次景氣循環波中，有四次為3年的上昇波及1~4年的修正波，一次為2年的上昇波及1年的修正波。上一波由90年開始發動攻勢的景氣復甦，至95年達到顛峰，歷時五年，隨後向下修正歷時3年。而與現在情況較相近的是’83年那波半導體產業景氣循環，上升2年後急速下滑1年後再正式翻揚。因此我們可以推論，景氣上升時間愈短，恢復時間就愈短。

由此推論此波景氣循環在歷經’99及’00年上升波後，歷經兩年的成長，修正時間應該僅需一年就可以結束。理由是在2000年底時廠商就陸續開始縮減資本支出，有利於供給的控制，因此待庫存調整後，就有反彈的機會。如台積電目前的資本支出較原預估減少約43％，聯電亦較原本計畫下降了25％，我認為在景氣上升的第二年，廠商即意識到景氣反轉向下而有效地縮減資本支出，對半導體全球的供給是有實質抑制效果的，因此修正期間不會持續太久(圖五)。

《圖五　資本支出與半導體產值比值走勢圖》

根據WSTS及IC Insights的統計歸納，這波影響半導體景氣循環的主要因素如(表一)。而延續自2000年中的反轉主因為全球經濟情況變差，民間消費力大減所致。另外，預期景氣過於樂觀以致拋售庫存，及過份投資造成產能過剩亦佔有二成左右的影響數。不過以今年經濟成長率預估仍有3％的成長，製造商的資本支出成長率亦由去年的84.1％大幅縮減至2001年的6.6％，存貨庫存在下游廠商已處於低水位，製造廠的庫存亦漸漸消耗中。綜上結論，只要庫存消化完畢，並出現一個Killer級的應用商品刺激需求，景氣就可以擺脫陰霾，重見光明，預估這個產品可能為通訊類或消費類的機會較大。

《表一　半導體市場影響數》

晶圓代工的春天何時來？

由產能利用率與P/B Ratio的模型，可知2001年第二季為晶圓代工類股的長線佈局點

產能利用率向來和半導體產業的興衰維持著一個微妙的關係。一般說來，產能利用率為半導體產業的落後指標，意即半導體廠商在景氣開始走下坡時尚未能馬上預警到，而繼續投片以因應產業榮景，一但市況不如預期再加以減產，為時已晚。

反之亦然，產業剛開始復甦時，廠商有鑑於前波景氣下滑的教訓，不敢貿然投產，觀望態度較為濃厚，一但確立景氣由谷底翻揚，才拼命向代工廠爭取產能，造成產能利用率大幅躍升。因此預估定義明確的產能利用率何時自谷底翻升，便是推論半導體產業復甦時點的重要指標。依照上述理由，預估產能利用率在今年第三季時會反彈，因此，產業在第二季落底的機會便大增。

若我們用代工龍頭廠商台積電當作代表，依其股價和淨值比（P/B Ratio），與產能利用率做比較(圖六)，我們可以觀察到一個現象，即P/B Ratio為產能利用率之領先或同步指標，領先期間約一季。日前台積電的P/B Ratio為3.58，已跌破’98年的低點，因此就股價而言，已屬歷史低檔區，反彈向上的時點應已不遠。另外，由過去股價與產能利用率呈現正相關可知，如產能利用率在第二季觸底，且可望在第三季後漸入佳境，則第二季為長線佈局點。

《圖六　台積電P/B Ratio與產能利用率走勢相關圖》

以台積電及聯電的營收來推估，3月的產能利用率分別為60％及55％，預估5～6月的產能利用率將進一步滑落，如果產能利用率跌破48％，則可能出現單季虧損，但第三季之後產能利用率可望逐步回升。由於景氣循環股應在景氣低點買進，而不是看公司的本益比決定買進時點，因此建議在第二季時應該在晶圓代工之底部逢低分批佈局，掌握第三季的反彈。

小結

從全球經濟成長力道來看，目前處於成長趨緩期，而非衰退期，全球總體經濟預估在2002年會緩步復甦，而半導體景氣亦可望同步反轉向上。經濟情況既然不如以往惡劣，產業前景看法就不宜過份悲觀。從B/B Ratio的角度分析，B/B Ratio將在第二季跌到谷底，而其領先半導體景氣約1～2季，推測整個半導體景氣將在第三季觸底，隨後翻轉向上。

不過，從谷底翻揚需幾個月時間恢復動力，加上’01年經濟成長率衰退，恢復力道較薄弱，因此預估最快至’01年年底甚至’02年才會有較大的反彈。另外，由半導體月營收成長率及廠商資本支出的趨勢均可合理驗證半導體景氣將在2001年底觸底，主要待庫存消化完畢，並出現一個Killer及的應用商品刺激需求，半導體景氣就可望擺脫陰霾，重見光明。

晶圓代工既然為半導體景氣的代表指標，產業狀況及復甦時機就有著舉足輕重的地位。根據P/B Ratio及產能利用率的走勢相關圖可預測，產能利用率若在第二季觸底，第三季緩步走高，則第二季就為長線佈局時點。因此建議在第二季時於晶圓代工的底部逢低分批佈局，掌握第三季之反彈。